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中國房地產報記者在現場發現，除瞭正在動工的10#地塊外，12#和14#地塊仍未見任何動遷跡象，低矮的平房，破舊的樓房裡，上海"釘子戶們"仍然平靜地生活著。一些偏僻的巷子裡，甚至有居民在隨意搭建房屋，二層變三層，三層變四層，這無疑在為未來的拆遷繼續制造著新的釘子戶。
無論從哪個角度來看，泛海建設都距離現在主流的房地產企業和房地產運營模式相去甚遠。雖然它也在從事房地產開發，雖然也在積極轉型，但其上百億元的負債並沒有換來土地儲備；整體上市後多年的利潤不足以在北京購買一塊土地；如果說周轉率之慢也有先例可循，但"囤地"又沒有帶來如港企囤地的高增值，反而提前向大股東預支瞭百億元的拆遷費用。
相比於北京東風鄉的拆遷抗爭，上海董傢渡的泛海10#地塊情況稍好。在"泛海國際公寓"建設之時，圍墻外仍有數十座殘破的民居，居住在裡面的近百戶"釘子戶"口徑一致地對中國房地產報記者說，他們已在這裡抗爭瞭十多年，不拿到合適的拆遷補償，他們是絕對不會搬走的。
"盡管公司項目資源屬性較強，但也沉淀瞭較多的成本，公司連續幾年來經營性現金流為負，而實際上公司並未獲取更多的項目，在原有項目運營方面公司周轉效率並不高。"中信建投地產分析師蘇雪晶指出。
業內人士指出，就目前狀況來看，拆遷費用仍在不斷飆升，董傢渡和東風鄉距離整體拆遷完畢仍還有一段漫長的路要走，泛海建設短時期內恐怕難以"守得雲開見月明"。中國房地產報就此致函泛海建設，但截至發稿前，泛海建設方面仍然以"問題比較敏感"為由婉拒記者的采訪。
翻閱泛海建設近年來的財報可以發現，公司多年來的ROE始終徘徊在個位數，資產周轉率也始終沒有超過0.2，遠遠低於0.3的行業平均水平，凈利潤率也僅僅是差強人意。當年躍居一線藍籌的美好願望至今仍是鏡花水月，僅從財務數據上來看，泛海建設的表現甚至還不如一傢二流房企。不少投資者曾質疑，如果當年將這些超過百億元的資金投入到一些短平快的項目中，抑或做一些金融投資，如今的規模和收益又當如何？
由於漫長的拆遷和再融資受阻，手握大量土地卻拿不到土地證(拆遷率達到80%以上才能獲得土地權證)的泛海建設無法取得銀行貸款，隻能求助於成本高昂的信托融資。以董傢渡地塊為例，2010年，中誠信托貸款10億元入援董傢渡，時效1年，然而1年之後拆遷幾乎沒有任何進展，泛海建設根本無法達成與中誠信托約定的業績考核指標。最終，泛海建設在2011年回購瞭這筆信托，轉而又向四川信托貸款12億元。
低周轉、高杠桿 看不懂的 泛海節奏
東風鄉辛莊村一位居民對記者表示，2003年時補償價格就超過10000元/平方米，當時願意搬遷的人很多，然而隨著土地價格不斷水漲船高，村民的預期越來越高，談判也日益艱難，拆遷就此停滯。
2013年11月21日，緊鄰東風鄉東側的東壩地塊被恒大以51.35億元奪得，樓面地價5萬元/平方米。如此豐厚的土地增值收益，對於東風鄉政府和當地村民而言無疑是難以抗拒的誘惑，但對泛海而言，卻意味著拆遷難度的進一步加大。
泛海建設也在嘗試著轉型。2012年8月，泛海建設出資3億元設立泛海商業地產經營管理有限公司和酒店管理有限公司。近年來，杭州泛海國際中心項目落成並投入使用，武漢王傢墩中央商務區武漢中心、泛海城市廣場等商業地產項目也陸續啟動。
泛海國際社區一期的開盤價格為18000元/平方米，而目前的售價已經漲到70000元/平方米。相較之下，泛海給出的最新拆遷補償款為18000元/平方米，這遠遠不及周邊房價的漲幅和村民的心理預期。
相比北京的東風鄉，董傢渡這個外灘和老城廂延伸地段絕對堪稱寸土寸金的超優質區域。就在泛海地塊隔壁的豪宅華潤外灘九裡，房價已經直逼10萬元/平方米，而泛海仍停留在2003年水平的補償價格--3750元/平方米，在釘子戶眼中簡直"形同搶劫"。
不過，對泛海建設更為瞭解的李少明顯然更為樂觀。在半年以來李少明發佈的6篇關於泛海的研究報告中，有4篇提到瞭泛海建設"公司上下同欲"的積極進取，預計"未來6 年公司結算量將持續爆發性增長"。
如今正在轉型的泛海建設，是否還能如李少明所說的那樣，成為中國地產的藍籌股呢？
北京東風鄉：拆遷11年
上篇 "拆遷公司"泛海
內容來自sina新聞
回顧泛海建設年報中的數據，可以發現，最近五年，泛海建設在經營活動中產生的現金流量凈額一直為負數。如果不是持續增長的負債支撐，經營性現金流為負的泛海建設早就難以為繼瞭。此外，公司2009 年發行的32 億元債券也將於2014 年年底到期。這對泛海建設又是一次考驗。
上海董傢渡：仍有百戶"釘子戶"
然而，董傢渡地塊並非泛海一傢獨有。2002年，華潤、華浙集團和泛海一同介入這裡的舊城改造，華潤上海灘花園2005年已經開盤，豪宅部分華潤外灘九裡和綠城從華浙集團手中收購後開發的黃浦灣也都在2009年相繼面世。相形之下，泛海12#和14#地塊多年來動遷率不到3%，距離二級開發仍遙遙無期，的確難以自圓其說。
從李少明當年眼裡的大藍籌，到現在的"業績持續大幅增長"，"業績高增長可期"，泛海建設的股價也從當年的20元漲到80元，到今天又在4.8元左右徘徊。
這一"唱多"勢頭維持到2009年8月份，報告結論無一例外都是"強烈推薦"。
城市核心區的拆遷歷來是難題，而兩個持續10年以上的拆遷"上甘嶺"集於一傢房地產上市公司可謂絕無僅有，這正是泛海建設所面臨的窘境。
假如兩次增發完成時，盧志強就把這些股份拿去質押，即便按照30%的質押率，盧志強也能夠拿到近90億元的現金，這幾乎相當於其兩次註入資產的總價值(91億元)。也就是說，盡管是以股權換資產，但擅長股權質押融資的盧志強實際上已經等於將這些不確定性極強、短期內難以盤活的土地提前變現。
北京市朝陽區東風鄉，以一條馬路為界，北邊是整齊氣派的泛海國際社區，南邊則是一片破爛不堪的危房，靜靜地講述著一個橫亙11年的拆遷往事。
不過，作為一傢上市房企，泛海似乎一直遊離於主流房企之外，即便是"強烈推薦"，泛海也一直沒有證明自己，其詭異的開發節奏更令市場人士大呼"看不懂"。7年前的中國泛海控股集團(下稱"泛海集團")地產整體上市，為泛海建設帶來瞭近千萬平方米的土地儲備。然而這些被投資者和市場寄予無限憧憬的"龍種"，時至今日仍然在艱難孕育之中。
此外，泛海建設2013年中報還顯示，公司資本化金額高達47億元，隨著未來逐漸進入銷售階段，這些資本化的利息都要體現為財務費用，這無疑會對利潤產生巨大的吞噬效應。
"現在拆遷成本、融資成本等各類成本不斷攀升，加上調控的壓力，走向快速周轉是必然的趨勢。"一位上市房企人士對中國房地產報記者表示。
武漢王傢墩項目也可以作為一個佐證。這個位於武漢CBD黃金位置的商業項目也是泛海建設在2002年取得的，一直到2008年才拆遷完畢。2013年上半年，王傢墩項目的銷售占據泛海建設業績的絕大部分，從報表數據來看，這塊地的毛利率超過60%，但最終的凈利率僅有10%左右。
"從泛海建設其他幾個城市項目同樣陷入動遷泥潭的情況來看，公司的運作決策一定存在失誤之處。"一位券商分析師對記者表示。
2006年和2007年，泛海建設實施瞭2次定向增發，控股股東泛海集團均以資產作價認購，向上市公司置入幾乎所有房地產資產，其中最重要的就是北京、上海和武漢這三大地塊。
在當時中國房地產市場的巔峰時期，將尚難變現的資產以接近市場價註入到上市公司，並利用市值飆升和一級開發費用迅速套取近200億元的資金，堪稱是資本運作的高妙手筆。然而，勝利者隻有盧志強，上市公司的投資者卻陷入瞭漫長的等待中。
根據李少明當年的報告，大股東地產整體上市後，泛海建設土地儲備面積近1000小額借款學生萬平方米，預計未來帶來的凈利潤達到168億元。當時萬科、中海的土地儲備也僅在2000萬平方米左右，泛海無疑已經成為準一線藍籌企業。
11月22日，同花順數據中心顯示，共有9傢機構對泛海建設集團股份有限公司(泛海建設，000046.SZ)2013年業績作出預測：預測2013年凈利潤11.27億元，較去年同比增長44.12%。其中1傢機構"強烈推薦"，2傢機構"增持"，1傢機構"中性"，3傢機構"推薦"。
2002年，泛海集團與北京市朝陽區東風鄉政府、東風鄉工商公司等合作開發東風鄉地塊。11年來，除瞭已經建好並銷售完畢的泛海國際社區外，絕大部分土地仍是"毛地"狀態。
資本遊戲
中國房地產報記者粗略測算，2006年泛海建設第一次增發4億股，每股4.86元，收購19.33億元的資產，增發後股價已漲到18元，這部分股權市值72億元；2007年第二次增發3.8億股，每股19.1元，收購72.65億元的資產，增發後股價漲到50元，這部分市值190億元。
根據泛海建設的公告，目前董傢渡10#地塊拆遷隻剩下5%，並已經開始動工建設。盡管記者在上海市建交委並未查到泛海建設的施工許可，但無論對於上海市政府還是泛海而言，這種"無證施工"似乎已經無關痛癢，最棘手的是如何讓近百戶釘子戶撤離。
這還沒有結束。2006年~2007年間，泛海集團分別收到泛海建設以及星火公司、通海建設38.68億元、50.9億元、17.7億元的一級開發費用，共計107.28億元。理論上，這些資金都應該投入到三地拆遷之中，從拆遷的艱難拖宕上，市場有理由懷疑其流向。然而，泛海建設並未對泛海集團制定逾期未完成的強力懲罰性措施，也沒有相應的替補選擇。
作為可供對照的背景，2006年~2009年，盧志強在金融投資上長袖翩翩，先後參股聯想控股、參與民生銀行增發、不斷增資民生人壽，迅速做大金融和投資版圖。然而泛海建設卻陷入瞭拆遷苦戰，7年來年報的一個固定欄目就是匯報拆遷進度，以及將拆遷完成時間反復推遲。就在這期間，戰略鎖定高周轉的房企迅速起飛，前有萬科、中海、保利、恒大，後有融創、泰禾等。而在泛海建設這裡，時間似乎仍停在過去。
按照報表計算，在向泛海集團支付巨額拆遷費用後，泛海建設2007年~2013年上半年的累計凈利潤僅有26億元，尚不夠在一線城市拿一塊較為優質的地塊。用一位業內人士的話說，這場整體上市簡直就是用"元寶換骨頭"的虧本生意。
給予"強烈推薦"評級的中投證券分析師李少明，是最堅定的一位。早在2007年初，李少明就開始"強烈推薦"泛海建設。即使在2008年泛海建設的中期業績大幅下滑之後，市場一片質疑聲中，李少明仍然在發佈"唱多報告"。
根據公司2012年年報，在泛海建設的短期債務(包含一年內到期的長期負債)中，有85.75%來自於信托借款，長期債務中，信托借款占比達62.64%。
今年4月份，泛海建設再次發佈公告，稱就董傢渡三幅地塊的開發向農行上海虹口支行貸款12億元。數年來，資金來來往往，在付出瞭高昂的成本之後，這塊"寶地"卻始終未對上市公司有過任何業績貢獻。
2012年年底，李少明稱"為提速發展公司加大杠桿，長期借款約134 億元"，今年年初，李少明稱，雖然"一季度公司銷售額約12 億元"，同時"一季度新增長期借款57 億元"，但"短期資金安全，滾動開發無憂長期償債"。到2013年年中，泛海建設"凈負債率207%，較年初上升46.4 個百分點"，"長期負債壓力較大，但隨銷售回款增加，長期償債風險仍可控"。
李少明認為，可控的原因是"若公司開發銷售如預期發展，2012~2014 年累計銷售額約195億元，完全可覆蓋所有借款"。
李少明對泛海建設的看法從當年可以挑戰萬科、中海的"大藍籌"、"裸露的金礦"到現在"完全可覆蓋所有借款"，唯一不變的就是"強烈推薦"。但在資本壓力越來越大、經營規模無突破的情況下，泛海的累計銷售收入即便達到195億元，也很難"覆蓋所有借款"；更何況，後來泛海建設的負債又進一步增加。
截至2013年上半年，泛海建設有202億元的有息負債。即便按照10%的平均融資成本計算，泛海建設每年的利息支出就達到20億元。根據李少明的樂觀估計，泛海建設今年銷售金額將達到70億元，這也意味著，近三小港區二胎借貸成的銷售回款要被利息支付所抵消。
2012年12月底開始，李少明再次發佈泛海建設的研究報告，至今已經發佈瞭8篇研究報告，同樣都是"強烈推薦"，他也是唯一一位自始至終"強烈推薦"泛海建設的分析師。
2002年拿下的舊城改造地塊，同樣是十餘年的艱苦拆遷，同樣是耗費瞭泛海建設大量的財務和人力成本。
遲來的轉型
"除瞭因處於CBD范圍而導致規劃屢次變更外，最核心的因素還是拆遷難。"一位參與到東風鄉拆遷的人士對中國房地產報記者表示。
以董傢渡3幅地塊為例，其樓面地價僅為3340元/平方米。泛海建設在2008年1月份發佈的定向增發公告中提及，預計董傢渡項目建成後銷售均價在2.6萬元/平方米以上，則總銷售收入132億元，稅後利潤19億元，投資利潤率約19%。然而，目前董傢渡部分高端項目售價已經接近10萬元/平方米，顯然，泛海建設的項目一旦銷售，收益要遠遠大於預期。
但長城證券分析師蘇緒盛在報告中指出，"公司早幾年開發進度較慢，且融資成本較高，部分項目拆遷成本逐年上升，因而存在利潤被高融資成本及拆遷等其他成本吞噬的隱患。"
漫長卓絕的拆遷耗費瞭上市公司大量的資源，長久以來，本被希冀沖擊一線梯隊的泛海建設在經營指標上乏善可陳，甚至因為其重資產慢周轉、高毛利低回報的狀況廣遭質疑。
下篇 "準藍籌"的沒落
泛海建設究竟是不是"囤地專業戶"？泛海集團掌門人盧志強從未在公開場合對此作出過解釋，但在2010年國土資源部交予銀監會的一份涉及全國1457宗閑置用地的"黑名單"上，泛海建設的東風鄉地塊赫然在列。
按照原始合同中"約定土地開發面積為350475.45平方米，用地補償款共計約15.77億元"來估算，泛海應該支付的拆遷補償款為4500元/平方米，然而中國房地產報記者瞭解到，實際情況遠遠超出此數。
分析人士稱，在面對這些問題時，泛海建設也並無積極措施應對，對於母公司拆遷不力，泛海建設也並無懲戒性措施，任由拆遷停滯。無論從哪個角度看，泛海建設都不像一傢積極進取的房地產公司，而更像是在"磨洋工"。
進入2013年，泛海建設正在其制定的"6年發展計劃"方針下提高運營效率，但公司是否因此能夠步入發展快車道，囤積十餘年的土地能否令業績歷史性爆發仍不明朗。飆升的拆遷成本和囤地累積的財務成本將成為吞噬利潤的黑洞，商業地產項目的大量竣工則成為另一個沉淀資金的因素。
長久以來，本被希冀沖擊一線梯隊的泛海建設無論在利潤率、周轉率和ROE(凈資產收益率)方面都乏善可陳，甚至因為其重資產慢周轉、高毛利低回報的狀況被外界揶揄為一傢"土地公司"和"拆遷公司"。
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新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2013-12-02/10162519708.shtml
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